一、垃圾發(fā)電：預計焚燒發(fā)電2025年運營(yíng)規模增至800億元

焚燒為國內東部及中部地區垃圾無(wú)害化處理首選

焚燒發(fā)電市場(chǎng)快速發(fā)展。2010年以來(lái)，國內垃圾2010~2019垃圾焚燒處理能力及處理量變動(dòng)趨勢焚燒處理能力呈現快速發(fā)展態(tài)勢，焚燒發(fā)電投運規模自2010年的9.0萬(wàn)噸增至2019年的52.2萬(wàn)噸，2010-2019年垃圾焚燒處理能力CAGR高達 21.6%，焚燒在城鎮生活垃圾無(wú)害化處理中占比已經(jīng)自2010年的19%增至2019年的44%。

中東部地區發(fā)展速度表現尤為突出。分區域看，人口密度較高的東部省份在生活垃圾焚燒處理能力增長(cháng)方面格外突出。比如說(shuō)，2015年垃圾焚燒在經(jīng)濟發(fā)達的廣東、浙江和江蘇三省垃圾處理中的占比分別為34%/63%/58%。

中西部地區接棒，“十四五”焚燒發(fā)電擴張潛力充沛

東西部區域發(fā)展不平衡，市場(chǎng)規模有望進(jìn)一步擴張。雖然“十三五”期間垃圾焚燒處理能力快速提升，但是東西部區域發(fā)展極不平衡。中西部地區垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展明顯滯后，比如說(shuō)，2019年新疆維吾爾自治區（不包含兵團）、西藏自治區、青海省等都沒(méi)有垃圾焚燒產(chǎn)能投運。但隨著(zhù)各地政府有關(guān)垃圾焚燒處理的政策規劃的出臺，垃圾清運系統的完善，未來(lái)垃圾焚燒滲透率較低的中西部地區產(chǎn)能有望提升，市場(chǎng)空間料將進(jìn)一步擴大。

據我們統計，目前已有20個(gè)省（區、市）發(fā)布生活垃圾焚燒發(fā)電中長(cháng)期專(zhuān)項規劃。從地域分上來(lái)看，隨著(zhù)東部發(fā)達地區的垃圾焚燒規模逐步趨于飽和，垃圾焚燒項目主要向中西部省份各地區下沉。2019年，中西部各省合計垃圾焚燒處理能力為18.1萬(wàn)噸/日；根據規劃，2030年合計將達到55.2萬(wàn)噸/日，2019-2030年CAGR為11%，中西部地區中長(cháng)期規劃處理規模大。

訂單向頭部企業(yè)集中明顯，龍頭公司訂單普遍飽滿(mǎn)

垃圾焚燒發(fā)電目前市場(chǎng)體量龐大，頭部企業(yè)集中度較高。在2020年末，根據E20統計，前20大垃圾發(fā)電公司在手訂單規模進(jìn)一步增加至97.2萬(wàn)噸，CAGR達到13.24%。前20大垃圾發(fā)電企業(yè)中，絕大多數公司已上市并打通外部融資通道。因此，現階段行業(yè)格局已經(jīng)成型，大型垃圾焚燒發(fā)電公司正在形成規模效應，助力未來(lái)市場(chǎng)更有效地擴張。

訂單保障充分，助力垃圾發(fā)電公司高成長(cháng)。假設垃圾發(fā)電公司當前在手未投運項目在2024年底全部投產(chǎn)，僅在手訂單即能保證重點(diǎn)垃圾發(fā)電公司的2021~2024年投運焚燒規模復合增速落在7%~30%區間內。如果我們考慮公司新獲取訂單會(huì )帶來(lái)的成長(cháng)貢獻，垃圾發(fā)電公司的未來(lái)成長(cháng)增速有望更快。

二、垃圾發(fā)電：盈利可預測性強且現金流突出

焚燒發(fā)電商業(yè)模式簡(jiǎn)單清晰，項目盈利穩定且可預測性強

垃圾焚燒發(fā)電項目主要以BOT特許經(jīng)營(yíng)的方式運營(yíng)，客戶(hù)主要為當地政府部門(mén)和電網(wǎng)企業(yè)，在項目運營(yíng)后，從收入構成及成本分析看，垃圾焚燒發(fā)電具有收入高度穩定、盈利可預測性強等特點(diǎn)。

垃圾焚燒發(fā)電項目的收入主要包括垃圾處置費收入和供電（供熱）電費收入兩部分。

從處理費趨勢看，新項目處理費呈現穩步抬升態(tài)勢。根據我們樣本庫中項目統計，垃圾處理費平均單價(jià)也從2016年的58元/噸逐步上升至2019年 的70元/噸；低價(jià)中標項目占比（垃圾處理費單價(jià)低于50元/噸的項目在總項目中數量占比）已從 2016年的31%迅速減少至2019年的3%。

行業(yè)ROE持續改善，現金流能力突出

借力生活垃圾分類(lèi)以提升入廠(chǎng)熱值。單位垃圾熱值的提升意味著(zhù)可以從處理垃圾中收獲更多電費收入。隨著(zhù)城市垃圾收運體系日益完善、居民生活水平提升、人口老齡化等推動(dòng)國內生活垃圾熱值水平不斷提升，且隨著(zhù)時(shí)間累積企業(yè)管理效率也在提升，共同帶動(dòng)焚燒發(fā)電項目的單位發(fā)電量出現可觀(guān)提升的明確趨勢。隨著(zhù)國內人口老齡化問(wèn)題逐步突出以及廢品價(jià)值的下降，拾荒人員減少，這在一定程度上提升流向焚燒發(fā)電廠(chǎng)的垃圾熱值。

此外，國內正在加速推進(jìn)生活垃圾的前端分類(lèi)體系完善，不同種類(lèi)垃圾的收運體系正在逐步建立并完善，建筑垃圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾流向焚燒發(fā)電的數量逐步減少，這對生活垃圾發(fā)電項目的噸發(fā)電量提升也有積極影響。

重資產(chǎn)模式且行業(yè)處于擴張期，需資金盤(pán)活存量資產(chǎn)

垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，依賴(lài)外部融資。國內垃圾焚燒發(fā)電多采用BOT運營(yíng)模式，期初投資規模較大，例如一座處理規模1,000噸/日的垃圾焚燒處理廠(chǎng)總投資約6億元，在產(chǎn)能利用率80%情況下，年運營(yíng)收入占總投資的比重約12.4%，期初投入大、投資回收周期長(cháng)的性質(zhì)致使企業(yè)依賴(lài)外部融資來(lái)進(jìn)行發(fā)展。

垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)融資方式有銀行借款、債券、定向增發(fā)等，其中以銀行借款為主導。以瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動(dòng)力、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、中國天楹6家重點(diǎn)垃圾焚燒發(fā)電公司為例，上市以來(lái)借款融資占比均在60%以上。從資產(chǎn)負債率看，截至2019年末，重點(diǎn)公司平均資產(chǎn)負債率達61.3%，僅偉明環(huán)保負債率低于50%，整體債務(wù)融資拓展空間有限，急需新的融資方式來(lái)改善公司資產(chǎn)結構。

三、垃圾發(fā)電：REITs加速新模式和新技術(shù)應用

REITs加速新技術(shù)和新模式在行業(yè)中應用

加速高參數鍋爐在行業(yè)內的運用，從而提升發(fā)電效率。提高垃圾焚燒發(fā)電廠(chǎng)發(fā)電效率的主要途徑有提高余熱鍋爐熱效率、提高汽輪機進(jìn)汽參數、降低廠(chǎng)用電率、降低線(xiàn)損率等。而鍋爐蒸汽參數的選擇直接影響到汽輪機進(jìn)汽參數，進(jìn)而影響到的發(fā)電效率。相較于中參數，高參數垃圾焚燒電廠(chǎng)的設備投資、維修成本均有所增加，但同時(shí)發(fā)電收入也相應增加。

我們對中、高參數項目分別進(jìn)行了IRR測算，仍使用同樣關(guān)鍵假設及測算方法，但對噸入爐垃圾上網(wǎng)電量、初始投資以及年維修費用進(jìn)行了調整，結果顯示，高參數項目的內部收益率更高，而且規模越大，經(jīng)濟效益越明顯。

REITs加速焚燒發(fā)電企業(yè)橫向擴張和縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸

橫向擴張：REITs有望加速垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的市場(chǎng)化進(jìn)程，助力解決行業(yè)回款問(wèn)題。REITs的順利發(fā)行，加強了行業(yè)的監管，有利于推動(dòng)行業(yè)進(jìn)一步市場(chǎng)化，進(jìn)而推動(dòng)行業(yè)綠色發(fā)展價(jià)格機制建立，有利于行業(yè)頭部企業(yè)進(jìn)一步擴大市場(chǎng)規模，助力整個(gè)垃圾發(fā)電行業(yè)市場(chǎng)規模擴張。

縱向延伸：助力打通行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游。通過(guò)國際比較，昭示整個(gè)環(huán)衛市場(chǎng)擴容潛力巨大。根據我們估算，目前國內市政廢物市場(chǎng)規模為不足2,000億元，而美國市政廢物管理市場(chǎng)規模目前高達約4,000億元（600億美元），是國內市場(chǎng)規模的2倍。其中美國前端收集及運輸的收入規模分別為2,489和449億元，后端處置的填埋及焚燒分別為938和204億元，分別占市場(chǎng)規模的61%、11%、23%和9%。簡(jiǎn)單對比中美兩國的市政廢物管理市場(chǎng)規模和產(chǎn)業(yè)鏈構成可以發(fā)現，國內在收集及運輸環(huán)節提升空間巨大。

四、污水處理：體系初步形成，年運營(yíng)規模700億元

國內年污水排放量約700億噸，生活源增長(cháng)顯著(zhù)

造成水污染的源頭主要來(lái)自工業(yè)污染、生活污染和農業(yè)污染，根據污染源類(lèi)型相應可以把污水分為工業(yè)污水、生活污水、農業(yè)污水三類(lèi)。

2015年，我國排放生活污水535億噸。從趨勢看，生活污水趨勢上升而工業(yè)污水趨勢下降。國內目前尚未統計農業(yè)污水排放量數據，但從COD排放量看，2015年農業(yè)污水COD總量達1069萬(wàn)噸，為最大的污染源。

污水處理體系已初步形成，市場(chǎng)規模約700億元

從投資規模看，在2000年左右，隨著(zhù)市場(chǎng)化改革提速帶動(dòng)行業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展，行業(yè)投資快速擴大并在2009~2010年迎來(lái)國內污水處理第一個(gè)投資高峰。2010年后，國內污水處理投資規模有所回落，但隨后在國內污水提標改造提速、面源污染治理投資啟動(dòng)等帶動(dòng)下，污水處理投資處理回升，近年來(lái)的國內污水及再生水領(lǐng)域的年投資規模穩 定在800億附近。持續大體量投資為國內污水治理持續改善提供充足資金保障。

在大體量投資帶動(dòng)下，截止2019年末，國內城市污水處理能力已經(jīng)增至1.79億噸/日，國內城市生活污水處理率已達到97%，已經(jīng)達到發(fā)達國家90%左右的處理率水平。

從資產(chǎn)規模角度看，國內污水處理企業(yè)的污水處理費水平約1.2元/噸，國內2019年城市及縣城的污水處理量合計620億立方米，推算得出國內污水處理存量運營(yíng)設施的年運營(yíng)規模約700億元。

五、污水處理：從點(diǎn)源到面源，污水處理投資空間廣闊

城市面源污水處理正在加速推進(jìn)

隨著(zhù)污水處理廠(chǎng)建設需求接近飽和，國內水環(huán)境污染治理在“十三五”期間開(kāi)始向面源污染治理階段過(guò)渡，帶動(dòng)城市黑臭水體治理、海綿城市等大型綜合性面源污染治理項目開(kāi)始成為污水治理領(lǐng)域的項目釋放主力。

海綿城市及治理黑臭水體投資體量巨大

污水處理的點(diǎn)源項目投資具有投資額大、項目回收周期長(cháng)等特點(diǎn)，通常情況下，一級A出水水質(zhì)的10萬(wàn)噸污水處理廠(chǎng)投資規模約2億元。盡管行業(yè)未來(lái)所需的投資體量巨大，但從行業(yè)內代表性上市公司的資產(chǎn)負債率情況看，企業(yè)資產(chǎn)負債率普遍處于較高水平，企業(yè)需要想辦法盤(pán)活存量資產(chǎn)，以此帶動(dòng)公司未來(lái)發(fā)展。

六、污水處理：REITs有望加速污水處理行業(yè)向智慧化轉型

盈利高度可預見(jiàn)且ROE穩定，適合充當底層資產(chǎn)

污水處理費通常為企業(yè)核心收入及利潤來(lái)源。污水處理公司的收入通常包括提供環(huán)保水處理項目投資及運營(yíng)管理服務(wù)收取的處理費、提供工程承包服務(wù)獲得工程服務(wù)收入、生產(chǎn)并銷(xiāo)售水處理設備獲取銷(xiāo)售收入、提供工程的設計與咨詢(xún)服務(wù)收取服務(wù)費等。

污水處理費收入具有穩定強、可持續性突出且毛利率較高等特征。污水處理費收入規模取決于處理量和處理價(jià)格，特許經(jīng)營(yíng)權協(xié)議通常會(huì )保障這兩點(diǎn)變動(dòng)極小。污水處理屬于技術(shù)復雜度較高的專(zhuān)業(yè)化運營(yíng)業(yè)務(wù)，因此其毛利率通常維持在較高水平，普遍在40%~50%的區間范圍內。

REITs有望加速污水處理行業(yè)向智慧化轉型

近年來(lái)，隨著(zhù)物聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計算等新一代信息技術(shù)的迅速發(fā)展，水務(wù)行業(yè)的發(fā)展迎來(lái)了巨大的變革，水務(wù)行業(yè)與新興技術(shù)正加速融合。發(fā)展智慧水務(wù)，構建安全實(shí)用、智慧高效的水務(wù)系統成為必然趨勢。

智慧水務(wù)從技術(shù)實(shí)現和提供服務(wù)的角度，其總體架構可劃分為五個(gè)層次，包含信息采集層、傳輸層/交互層、平臺層、業(yè)務(wù)層、應用層。